Notas sobre Estructura de Capital

Modigliani Miller

Proposición I:

Nace de la idea de que existe una combinación ideal entre D y E que maximiza el valor de la empresa. La respuesta de MM es que en un mercado perfecto cualquier combinación es tan buena como las demás.
El valor de las partes en que se puede dividir un flujo siempre suma el flujo sin dividir (principio de aditividad), de esta manera la porción del flujo que se llevan los acreedores y la porción que se llevan los accionistas no cambia el flujo total que genera la empresa. Por lo tanto el valor de la empresa no se ve afectado por la elección sobre la estructura de capital, el valor de una empresa apalancada (VL, con deuda) es igual al valor de una despalancada (VU,sin deuda, cuando se financia solo con capital propio).
VL = VU

Proposición 2:

La rentabilidad esperada de los accionistas aumentan en proporción a la relación D/E expresada en valores de mercado, y la tasa de crecimiento depende de la diferencia entre la rentabilidad del activo( ru) y el costo de la deuda (rd) re = ru + D/E ( ru – rd)
Esto no significa que aumente la riqueza porque cualquier aumento en la rentabilidad es compensado exactamente por un aumento en el riesgo y por lo tanto exigen este tanto de rentabilidad, por lo tanto el VA de cada peso invertido permanecerá constante. Aclaración: La proporción esta planteada para niveles moderados de deuda, donde rd es libre de riesgo e independiente a D/E, pero a niveles altos MM predicen que el riesgo de insolvencia aumentaría el rd, y menos sensible seria el re a los endeudamientos adicionales. Por lo tanto: El WACC permanecerá constante a cualquier nivel de D/E y por esta razón el valor de la firma sera constante también.
Advertencias 1- Apalancar puede modificar el beneficio operativo por lo tanto minimizar wacc no siempre significa maximizar valor. 2- Por mas que el rd sea bajo no se conseguirá una disminución del wacc ya que re aumenta justo en la cuantía necesaria para mantener el wacc constante.

¿Que dicen los tradicionalistas?

Que al principio re crece mas lentamente que lo que dice MM y que a partir de un endeudamiento excesivo crece mas rápidamente que lo que dice MM. Si esto es así el wacc puede ser minimizado si se utiliza la cantidad de deuda apropiada.

Modigliani Miller Corregida (con impuestos corporativos)

Proposición I:

Si bien es cierto que, el valor de las partes en que se puede dividir un flujo siempre suma el flujo sin dividir (principio de aditividad), al permitirse la deducción fiscal de los intereses se genera un ahorro en el pago de impuestos y el flujo generado por ese ahorro va a parar a manos de los accionistas, de esta manera la suma del flujo que se llevan los acreedores y la que se llevan los accionistas sera mayor con cada incremento de deuda. De manera que el valor de la empresa apalancada (VL, con deuda) es igual al valor de una despalancada (VU, sin deuda, cuando se financia solo con capital propio) mas el VA del ahorro fiscal. MM proponen valuar el ahorro fiscal a la misma rd de la deuda, por lo tanto VA(ahorro fiscal)=I.tc/rd y como I=D.rd nos queda VA(ahorro fiscal)=tc.D El valor de una empresa apalancada es igual al valor de una despalancada más las ganancias provenientes del ahorro fiscal.
VL = VU + tc . D
Donde Tc = impuestos corporativos.
En este caso el valor de la firma apalancada es una función creciente del nivel de deuda, por lo tanto en el óptimo la firma debería endeudarse 100%.

Proposición 2:

La rentabilidad esperada de los accionistas aumentan en proporción a la relación D/E expresada en valores de mercado, y la tasa de crecimiento depende de la diferencia entre la rentabilidad del activo (ru) y el costo de la deuda (rd) y de la tasa de impuesto (tc) re = ru + D/E ( ru – rd) (1-tc)
En presencia de impuestos re crece más lentamente, por lo que aumentos de deuda reducen el WACC y por lo tanto aumentan el valor de la compañía.
Ahora, ¿por que entonces las empresas no están todas endeudadas al 100%? o ¿CUANTO DEBERÍA ENDEUDARSE UNA EMPRESA? 1- Quizás examinar que tasa de impuesto paga la empresa, los acreedores, y los accionistas revele que hay una desventaja al financiarse con deuda que compense el VA del ahorro fiscal.
2- Quizás endeudarse traiga aparejado otros costes (costes de quiebra).

Impuesto a la sociedad e impuesto personal

Cada peso de EBIT puede ir a manos de los inversores como intereses o como dividendos, si es a través de intereses el inversor recibirá ese peso menos el impuesto que le toca pagar como acreedor, sin embargo ese mismo peso de EBIT antes de destinarse al pago de dividendo tributa el impuesto a las sociedades y el remanente es lo que se distribuye como dividendo, a su vez el inversor cuando lo recibe tendrá que pagar su propio impuesto personal de manera que convendrá endeudarse con deuda cuando:
(1-Tacred)>(1-Tsoc)(1-Tacc)
Nota: Tacred: tasa de impuesto de los acreedores; Tacc: tasa de impuesto de los accionistas; Tsoc: tasa de impuesto de la sociedad.

La teoría del equilibrio (trade off) - Costos de insolvencia

Enfatiza los problemas de insolvencia financiera derivados del endeudamiento excesivo, para ellos:
El valor de la empresa apalancada (VL) es igual al valor de una despalancada (VU, sin deuda, cuando se financia solo con capital propio) mas el VA del ahorro fiscal menos el VA de los costos de insolvencia. VL = VU + tc . D-VA costos insolvencia
De acuerdo a esto la empresa DEBERÍA ENDEUDARSE hasta que el VA del ahorro fiscal se compense con el VA de los costos de insolvencia, y en ese punto se encontraría una estructura óptima de capital que debería ser el objetivo. Bajo esta teoría alta rentabilidad significa alta capacidad de endeudamiento, y sin embargo las empresas menos rentables son las mas endeudadas (existe una teoría alternativa, la de la clasificación jerárquica). Los costos de insolvencia pueden ser de quiebra (gastos judiciales e indirectos) o próximos a la quiebra (dificultad para negociar, juegos que pueden jugar los accionistas para reducir el valor de la empresa, o la letra pequeña para minimizar estos juegos que tiene alto costo de formalización)

Juegos entre acreedores y accionistas

1- Traslación de riesgos: Se da cuando se aceptan proyectos con VAN negativo que disminuyen el valor de la deuda (ya que es mas riesgosa) por un importe mayor a la disminucion que sufre el valor de la empresa, de esta manera se logra incrementar el valor del equity.
2- Rechazo a contribuir al capital social: Los accionistas no estaran dispuestos a aportar dinero vía emisión de acciones, si este dinero se usara para invirtier en proyectos con VAN positivo que aumentaran el valor de la deuda (al ser menos riesgosa), ya que el dinero aportado iria a parar directamente al bolsillo de los acreedores.
3- Toma el dinero y corre: Se da cuando se pagan dividendos en situacion de insolvencia, el valor de mercado de las acciones disminuye menos que el dividendo pagado, porque la caida del valor de la empresa es compartida con los acreedores.
4- Jugar a ganar tiempo: Es crear falsas esperanzas de recuperación espontanea para que los acreedores no pidan la quiebra.
5- El cebo y la trampa: Comienza emitiendo una cantidad de deuda baja relativamente segura, luego subitamente se emite una cifra mayor que vuelve insegura toda la deuda provocando una perdida de capital de los antiguos obligacionistas, esta perdida pasa a ser ganancia de los accionistas.

Teoría de la clasificación jerárquica

Alternativa a la teoría del equilibrio, se basa en la información asimétrica, como la emisión de acciones podría interpretarse como que la acción esta sobre-valorado, la deuda es mejor que el capital. Sostiene que las empresas usan financiación interna cuando esta disponible, y en caso de necesitar financiación externa prefieren deuda a emisión de acciones, esto explica porque las empresas menos rentables son las mas endeudadas no porque estén siguiendo un objetivo de endeudamiento, si no que una vez acabada la financiación interna se endeuda porque es lo que ocupa el siguiente lugar dentro de la clasificación. Destaca el valor de la holgura financiera porque al fondo de la clasificación podría verse obligada a emitir acciones sobre-valoradas, arriesgarse a la insolvencia, o perder oportunidades. Por supuesto que la holgura puede llevar a otros problemas, sobre-invertir, consentir estilos de vida organizativos fáciles, etc.

PREGUNTAS

¿Cuáles son los supuestos de Modigliani-Miller?

1. Los dividendos de la compañía van a ser constantes a lo largo de los años. Es necesario para descartarlos como causa de la alteración del valor de la empresa.
2. La empresa distribuye todos sus beneficios en forma de dividendos. Para evitar que cualquier retención de utilidades pase a aumentar el valor de las reservas y que esto incida en el valor de la empresa.
3. Los ingresos de la compañía no están sujetos a ningún tipo de impuestos.
4. La estructura de capital está compuesta únicamente por acciones y obligaciones. Y el aumento de la deuda se compensará con recompra de acciones y viceversa, para no alterar el valor contable del pasivo de la empresa.
5. Todos los inversores tienen las mismas expectativas en cuanto al valor futuro esperado de los beneficios antes de impuestos e intereses.
6. Los títulos se negocian en mercados eficientes.
7. No hay costos de quiebra ni de agencia.

En presencia de impuestos el endeudamiento posee una ventaja relativa con respecto a la financiación con capital propio o capital accionario.

Cuando se consideran los impuestos personales el objetivo debería ser maximizar la renta después de impuestos tanto los pagados por obligacionistas como accionistas. Financiarse con deuda ofrecerá una ventaja relativa cuando: (1-Tacred)>(1-Tsoc)(1-Tacc)
Siendo la ventaja impositiva relativa de la deuda=(1-Tacred)/(1-Tsoc)(1-Tacc) Esto genera dos casos especiales: 1- Que el impuesto que pagan los obligacionistas sea igual que el de los accionistas (Tacred=Tacc) en cuyo caso la ventaja relativa depende solo de la tasa impositiva de la empresa (Tsoc) ventaja impositiva relativa de la deuda=1/(1-Tsoc) [Esto es como MM lo calcularon, solo necesitan para que la teoría funcione que Tacred=Tacc]
2- Ocurre cuando (1-Tacred)=(1-Tsoc)(1-Tacc) y esto solo puede ocurrir cuando Tsoc es menor a Tacred y la Tacc es pequeña.
Nota: Tacred: tasa de impuesto de los acreedores; Tacc: tasa de impuesto de los accionistas; Tsoc: tasa de impuesto de la sociedad.

En que consiste la Teoría del intercambio o trade off

Teoría del intercambio o trade off: El valor de una empresa es igual a su valor si se financia totalmente con recursos propios mas el VA de los ahorros fiscales menos el VA de los cotos de insolvencia financiera. Para niveles moderados de endeudamiento la probabilidad de insolvencia es baja y también sus costes. Pero en algún punto la probabilidad de insolvencia aumenta rápidamente con el endeudamiento adicional y los costos de insolvencia comienzan a llevarse una parte substancial del valor de la empresa. De acuerdo con esta teoría, el directivo debería elegir el ratio de endeudamiento que maximice el valor de la empresa, tiene como teoria alternativa la "teoria de la clasificación jerarquica".

"Desarrolle la teoría de la clasificación jerárquica y los impuestos personales y corporativos" o "Siempre es conveniente financiarse con capital propio" o "En presencia de impuestos el endeudamiento posee una ventaja relativa con respecto a la financiación con capital propio o capital accionario."

La Teoría De La Clasificación Jerárquica indica que la elección de la fuente de financiamiento seguirá el siguiente orden. 1) Utilidades retenidas, 2) Deuda, 3) Híbridos (Deuda y Acciones: Bonos convertibles o con Warrant),4) Emisión de acciones. El motivo de este orden es la información asimétrica (los directivos saben más que los inversores externos), el anuncio de la fuente de financiación transmite información al mercado y éste actúa en consecuencia. Si la empresa necesita fondos para alguna inversión, no emitirá acciones si piensa que el valor de las acciones está subvaluado, por lo tanto va a emitir deuda para no vender barato sus acciones, los inversores externos usan el mismo criterio y cuando una empresa emite acciones consideran que sus acciones están sobrevaluadas (porque si no, no emitirían acciones) y entonces comienzan a vendar las acciones de la empresa que tengan, con lo cual el precio de la acción baja hasta que la oferta (en aumento) se equilibre con la demanda (en descenso). En resumen, una emisión de acciones tiene como consecuencia una baja del precio de la acción. Incluso aquel directivo que, piense que sus acciones están sobrevaluadas tampoco emitirá acciones para evitar que el mercado se entere y haga bajar el precio de las mismas.

Las empresas "A" y "B" pertenecen a la misma industria y tienen Resultados Operativos similares pero estructuras de capital diferentes. Suponga que el leverage de "A" es superior al de "B", ¿cuál valdrá más, bajo la Teoría Tradicional y bajo Modigliani-Miller?

Según la posición tradicional la empresa A debería valer más dado que al estar mas apalancada obtiene mayor rendimiento sobre el capital propio. Según la proposición 1 de Modigliani-Miller, las dos deberían valer lo mismo porque el valor de la empresa depende de la capacidad de generar renta de sus activos sin importar de dónde provienen la financiación. Es decir, el valor de la empresa es independiente de su estructura de capital.

¿A qué se llama "escudo fiscal"?

Se denomina así al efecto que produce el hecho de poder deducir intereses de la base imponible, y de esta manera conseguir un ahorro en el pago de impuestos.

Si una empresa solo usa capital propio, ¿Qué sucede con el WACC?

El WACC coincidirá con el rendimiento exigido por los accionistas (Ke) .

Si una empresa utilizara el mismo costo de capital para todos los proyectos de inversión cometería el error de rechazar proyectos con alto beta y aceptar proyectos con bajo beta.

Si una empresa utilizara el mismo costo de capital para todos los proyectos de inversión cometería el error de rechazar los proyectos de bajo beta (los más seguros) y aceptar proyectos de alto beta (lo más riesgosos).

Desarrolle la política de dividendos de derecha.

Sus partidarios creen que aumentos en el pago de dividendos aumenta el valor de la emresa. Es la posición más conservadora y es partidaria de dividendos elevados porque sostiene que hay compradores naturales para acciones que pagan dividendos elevados, estos serían:
a. Instituciones financieras que tengan prohibido por ley poseer acciones que no tengan fijado un dividendo determinado. Los fideicomisos y las fundaciones pueden preferir dividendos elevados debido a que son considerados renta consumible, y no ganancia de capital.
b. Inversores que tienen carteras de acciones como fuente de ingresos para vivir. En general será más barato para el accionista recibir un dividendo porque evita costos de transacción.
c. Accionistas de empresas maduras con escasas oportunidades de inversión, preferirán dividendos altos como forma de controlar la política de inversión de los directivos.

Desarrolle la política de dividendos de izquierda.

Sus partidarios creen que un aumento en el pago de dividendos reduce el valor de la empresa. Siempre que los dividendos tengan un impuesto mayor que las ganancias de capital, las empresas deberían pagar el mínimo dividendo posible (y el dinero disponible retenido, reinvertido o usado para recomprar acciones). Esto implica que los inversores deberían pagar más por acciones con bajos dividendos. Los mas radicales reclaman que se eliminen los dividendos y el reparto se haga mediante la recompra de acciones (siempre que esto tenga beneficio impositivo). Pocas empresas hacen esto para no revelar que la recompra se hace con el propósito de ahorrar impuestos, y evitar acciones del gobierno. La izquierda critica a aquellas empresas que pagan altos dividendos y de vez en cuando tienen que emitir; según ellos deberían bajar el dividendo hasta que las emisiones no fuesen necesarias para ahorrar impuestos y también los costos de emisión. Los impuestos, (en USA) favorecen la postura de izquierda, porque los impuestos sobre los dividendos deben ser pagados inmediatamente, mientras que los de las ganancias de capital pueden ser diferidos hasta la venta de las acciones y las ganancias hayan sido realizadas, entonces los accionistas pueden elegir cuando pagar los impuestos.

Desarrolle la política de dividendos de centro.

Los de centro sostienen que el valor de una empresa no depende de su política de dividendos. Los dividendos son los que son porque las empresas no creen que pueda aumentar el precio de sus acciones cambiando simplemente su política de dividendos. De no ser así, o las empresas pagarían todas altos dividendos, o lo mínimo posible y no ocurre ni lo uno ni lo otro, hay clientela para todo. Ahora, si la demanda de acciones de bajo dividendo como la de alto están satisfechas no habrían ningún incentivo para llevar adelante una política u otra y entonces la demanda no tendría ningún efecto en los precios y la política de dividendos sería irrelevante. Las empresas con bajos dividendos serán más atractivas para inversores altamente gravados; aquellas que paga altos dividendos tendrán como accionistas fondos de pensiones u otras instituciones exentas de impuestos ( inversores sofisticados que ejercen presión sobre los directivos con malos rendimientos), las empresas exitosas están interesadas en éste tipo de inversores porque quieren señalizar su valor, y pueden hacerlo pagando altos dividendos, los demás accionistas que si pagan impuestos no se opondrán a los elevados dividendos si el efecto es captar a inversores institucionales que están preparados para invertir su tiempo y esfuerzo en controlar la gestión.

Explique según el capitulo 13 de Brealey & Myers el concepto de eficiencia de mercado. Defina cada uno de los niveles de eficiencia. Establezca que nivel de eficiencia se encuentra implícito en la teoría de MM por un lado, y en la teoría de la clasificación jerárquica del financiamiento por otro.

Los tres niveles de eficiencia del mercado se diferencian por el grado de información reflejada en el precio.
1er Nivel (débil): Los precios reflejan eficientemente la información contenida en las series de precios pasados de las acciones. Es imposible conseguir beneficios extraordinarios estudiando las pautas de comportamiento de los precios pasados.
2do Nivel (semi fuerte): Los precios reflejan los precios pasados mas toda la información PUBLICADA restante, de esta manera los precios se ajustan inmediatamente a la información publica. De esta manera seria imposible conseguir resultados extraordinarios estudiando los balances y toda la información brindada por la empresa porque todo esto ya estaría en el precio.
3er Nivel (fuerte): Los precios reflejan toda la información DISPONIBLE (incluso información superior) que puede ser adquirida a través del análisis exhaustivo de la empresa y de la economía. No habría gestores que pudieran ganarle continuamente al mercado.
El Nivel de eficiencia implicito en MM es fuerte, de hecho uno de sus supuestos es: "Los títulos se negocian en mercados eficientes", en cambio en la teoría de la clasificación jerárquica el nivel de eficiencia implicto es debil, el motivo de su orden es la existencia de información asimétrica.

Comente: "No hay ilusiones financieras"

Esto quiere decir que en un mercado eficiente los inversores no se conforman con los datos que brinda la empresa, al contrario, analizan más profundamente la información y toman decisiones en base a sus propias conclusiones y no en las de los directivos. Como ejemplo la "contabilidad creativa" que tiene generalmente como objetivo el "inflar" los beneficios que se informan a los accionistas, a través del método de valuación de inventarios (fifo, lifo), criterios de depreciación, etc.

Comente: "Los mercados no tienen memoria"

La secuencia de los cambios de precio en el pasado no contiene información sobre los cambios futuros. Por ejemplo si los directivos tienen información interna (que el mercado no conoce) que indique que sus acciones están infravaloradas o sobrevaloradas, el precio de la acción reaccionará recién cuando la noticia se conozca, pero esta información no esta relacionada con el precio histórico de las acciones.

Comente: "Los precios de los mercados de capitales son confiables"

En un mercado eficiente se puede confiar en sus precios dado que recogen toda la información disponible sobre el valor de cada activo, no existe forma sistemática de obtener rentabilidades superiores sin saber más que el resto.

En que consiste el Principio de aditividad

Principio de aditividad: "Si los mercados de capitales establecen un valor VA(A) para el activo A y otro VA(B) para el activo B, el valor de mercado de una empresa que tuviese únicamente estos dos activos seria: VA(AB)=VA(A)+VA(B)" El valor total es simplemente la suma de las partes. La diversificación es una buena idea para los inversores, pero no significa que las empresas deban diversificar. Si los inversores pueden diversificar por su propia cuenta no pagaran mas por empresas diversificadas

La diversificación de sus activos no quita ni agrega valor a una empresa.

En un mercado eficiente los inversores no pagan a otros por lo que ellos mismos pueden hacer igual de bien. Por ejemplo, muchas veces las empresas justifican las fusiones y adquisiciones con el argumento de tener una empresa diversifica y por lo tanto mas estable, pero si los inversores pueden tener acciones de ambas empresas por su cuenta, será mucho más fácil y barato para ellos la diversificación. Lo mismo ocurre con la deuda, si una empresa se endeuda, genera apalancamiento financiero y con ello aumentará el riesgo y entonces las acciones ofrecerán una mayor rentabilidad, pero los accionistas pueden endeudarse por su cuenta, y por lo tanto no valorarán que la empresa los haga por ellos salvo que los costos sean menores.

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